Амтел-Фредештайн может объединиться с Сибур-Русские шины
Совет директоров компании Сибур-Русские шины (СРШ) признал целесообразным объединение с группой Амтел-Фредештайн. Теперь одобрить условия возможного объединения должен совет директоров Сибур Холдинга, материнской компании Сибур-Русские шины. После одобрения сделки Сибур Холдингом в Амтел будет направлена оферта с предложением выкупа акций Амтела при соблюдении ряда условий.
Рассматриваемая схема является принципиально новой по сравнению с ранее ожидаемыми планами по объединению. Мы полагали, что речь идет о покупке акций Амтела холдингом Сибур-Русские шины. Согласно же последним планам, наоборот, СРШ должен войти в состав Амтела, публичной компании, акции которой торгуются в Лондоне. Это означает, что акционеры Амтела могут получить акции объединенной компании, крупнейшего производителя шин в России. Таким образом, акционеры Яршины и Омскшины могут стать акционерами дочерних обществ публично торгуемой компании, что может повлечь за собой улучшение корпоративного управления на данных предприятиях.
Предложение Сибура еще не означает автоматически, что объединение двух компаний - уже свершенный факт. Для того чтобы указанное объединение произошло, потребуется выполнение следующих основных условий:
- согласие кредиторов Амтела на отсрочку погашения долга;
- согласие на сделку акционеров Амтела.
Способ объединения
Схема объединения двух холдингов предполагает следующие шаги:
- Амтел увеличит уставный капитал в пользу Сибур Холдинга;
- Сибур Холдинг внесет в уставный капитал Амтела акции компании Сибур-Русские шины. Мы не исключаем также того, что с цельюулучшить финансовое состояние объединеной компании Сибур Холдинг внесет в капитал Амтела также и денежные средства. После размещения эмиссии облигаций у Сибур Холдинга имеются необходимые для этого средства;
- Менеджмент Сибур-Русские шины перейдет в Амтел и займет место менеджмента Амтела;
- Дочерние предприятия Сибур-Русские шины, Омскшина и Яршина, окажутся под контролем Амтела, то есть своего прежнего менеджмента. Холдинг Сибур-Русские шины как промежуточная структура, затрудняющая управление и создающая помехи прозрачности, может быть упразднен.
На днях Амтел сделал заявление о том, что соглашение об объединении с Сибуром до сих пор пока не достигнуто и от Сибура никаких конкретных предложений не поступало. Мы расцениваем данное заявление как подстраховку на случай, если сделка не состоится. Амтел является публичной компанией, имеет листинг в Лондоне и несет ответственность за распространение неточных либо излишне оптимистичных сведений. По нашему мнению, он сделал данное заявление с тем, чтобы не давать повода Лондонской фондовой бирже обвинить компанию в распространении неточной информации.
Получив контроль над Амтелом, Сибур может увеличить его рентабельность
Зачем Сибуру покупать убыточную компанию с огромными долгами? Несмотря на очевидные риски, сделка может оказаться достаточно привлекательной для Сибура по ряду причин:
o Амтел представляет собой уже функционирующий бизнес, и его покупка даст возможность Сибуру сразу расширить масштаб своей деятельности. Кроме того, Амтел располагает активами (в частности
- проект Воронеж II), которые пока еще не начали функционировать, но в будущем позволят компании существенно нарастить выручку;
o Амтел располагает брэндом Vredestein, имеющим международное признание;
o С точки зрения команды управленцев Сибура, эффективность работы предприятий холдинга Амтел, вероятно, можно существенно улучшить. Антикризисная команда СРШ накопила определенный опыт в решении проблем сокращения издержек на других
предприятиях группы: Омскшине, Яршине и иных. Этот опыт может найти себе применение и на Амтеле. Таким образом, стоимость Амтела может быть субъективно выше с точки зрения Сибура, чем с точки зрения рынка;
o Объединившись с Амтелом, Сибур значительно увеличит свою рыночную долю, что позволит ему повысить цены на свою продукцию и занять более жесткую позицию на переговорах с производителями автомобилей;
o Объединение двух компаний приведет к слиянию сетей дистрибуции, что должно повлечь за собой увеличение маржи от реализации конечной продукции. Слияние усилий в сфере разработки новых шин также должно позитивно сказаться на перспективах объединенной компании.
Вследствие указанных причин Сибур может заплатить премию к справедливой рыночной цене Амтела как отдельно функционирующей компании.
Перспективы акций Амтела
Объединение дает акционерам Амтела шанс получить существенную прибыль от своих вложений
Объединение Амтела и СРШ, если оно произойдет по объявленной схеме, радикально меняет перспективы акций Амтела. Без учета эффекта объединения и реструктуризации долга справедливая стоимость акций компании на настоящее время близка к нулю. В то же время после реструктуризации долга и объединения с СРШ справедливая стоимость ее акций существенно вырастет. Акционеры Амтела получат доли в крупном игроке шинной отрасли, к тому же имеющем листинг в Лондоне.
По данным Коммерсанта, Сибур считает справедливой оценку своей доли в объединенном капитале Амтел-СРШ, соответствующую 25-30%. По нашей предварительной оценке, выведенной с помощью сравнения СРШ с иностранными компаниями, справедливая стоимость СРШ - $623 млн. Следовательно, доля Амтела может составить в денежном выражении $208- 267 млн.
Если все произойдет в рамках озвученного плана, стоимость акций Амтела может существенно вырасти, что видно из приведенной выше таблицы. Тем не менее у нас имеются весомые сомнения, что ход событий пойдет по указанному сценарию. Объединению компаний может помешать ряд обстоятельств:
Но объединение может не состояться или произойти на худших условиях
o Сибур не пойдет на объединение, если кредиторы Амтела не согласятся на существенную отсрочку возврата долга Амтела. По некоторым сведениям, речь идет о заморозке долга и процентов по нему на срок до двух лет. По данным самого Амтела, в настоящее время не все кредиторы готовы пойти ему навстречу. Справедливая стоимость Амтела сейчас близка к нулю, поэтому условия отсрочки имеют критическое значение для стоимости собственного капитала Амтела. Плохие условия отсрочки долга будут означать, что справедливая стоимость Амтела ниже, следовательно, доля Амтела в объединенной компании должна быть меньше. Если условия отсрочки долга не устроят Сибур, он может отказаться от сделки либо будет настаивать на увеличении своей доли в объединенной компании;
o Несмотря на то что акции Амтела обращаются в Лондоне, компания не публикует отчетность по международным стандартам, ограничиваясь лишь раскрытием ряда показателей. Опубликование полной отчетности компании может преподнести неприятные сюрпризы. К тому же процессу объединения, вероятно, будет предшествовать подготовка отчетности Амтела за 2007 год. По всей очевидности, результаты компании в последнем квартале не дают повода для оптимизма. После детального ознакомления с финансовой отчетностью и активами Амтела Сибур может выставить более жесткие условия по объединению, предусматривающие существенный рост доли Сибура в Амтел-СРШ;
o Для объединения необходимо согласие собрания акционеров Амтела. Если согласованные параметры объединения двух компаний существенно изменятся в пользу Сибура, то часть акционеров Амтела могут проголосовать против объединения на собрании акционеров общества, чтобы их доля в капитале Амтела не была размыта, что может привести к срыву процесса объединения. Такие действия акционеров еще более ухудшат положение Амтела.
Сибур может диктовать условия будущего объединения с Амтелом. У Сибура сильная позиция на переговорах, поскольку альтернативы слиянию с Сибуром у Амтела просто нет. С нашей точки зрения, Амтел будет вынужден согласиться на условия Сибура, какие бы они ни были. Другой участник шинной отрасли, с которым Амтел вел переговоры о возможном слиянии, - германский концерн Continental, - по сообщению ряда СМИ, заявил, что данная сделка ему неинтересна. Печальное финансовое состояние Амтела позволяет считать, что, если объединение не произойдет, компания будет вынуждена объявить о банкротстве, в результате чего ее акционеры не получат ничего, а кредиторы смогут вернуть только часть одолженных ей средств.
Из вышеприведенной таблицы следует, что акции Амтела представляют в настоящее время высокорискованный инструмент, с помощью которого можно как получить значительную прибыль, так и полностью потерять вложенный капитал. Мы затрудняемся на данном этапе оценить вероятность указанных сценариев и ставим на пересмотр рекомендацию по акциям компании.
Отметим, тем не менее, что чем ближе объединение и чем меньше препятствий осталось для него, тем выше справедливая стоимость акций Амтела. Мы будет отслеживать ситуацию вокруг акций компании.
Амтел-Поволжье (kirt) дешев по финансовым мультипликаторам, но имеет высокие риски
Справедливая стоимость компании Амтел-Поволжье, выведенная с помощью финансовых мультипликаторов, предполагает очень большой потенциал роста акций компании. Вместе с тем такая оценка совершенно не учитывает рисков корпоративного управления. Предприятие взяло на себя гарантийные обязательства по долгам материнской компании - Амтела, насчитывающим десятки миллионов долларов. Эти суммы не отражены на балансе Амтел- Поволжья. Мы полагаем, что, если объединение Амтела с СРШ не произойдет, все активы Амтел-Поволжья скоро окажутся заложены под финансовые обязательства материнской компании. Как следствие, финансовая неплатежеспособность Амтела приведет к неплатежеспособности Амтел-Поволжья и снижению рыночной стоимости акций последнего до нуля.
Объединение Амтела и СРШ открывает для Амтел-Поволжья новые перспективы. В изменившихся обстоятельствах банкротство объединенной компании становится маловероятным событием, что позволяет при оценке Амтел-Поволжья не учитывать принятые им гарантийные обязательства по долгам материнской компании.
С другой стороны, после перехода Амтел-Поволжья под контроль менеджеров СРШ компания окажется в полной мере подвержена корпоративным рискам дочернего общества Сибура. В частности, это означает, что весьма вероятным становится значительное ухудшение рентабельности предприятия. Скорее всего, Амтел-Поволжье будет переведен на процессинг либо на трансфертное ценообразование, а центром прибыли станет материнская компания, как это имеет место на других предприятиях Сибур-Русские шины. Нельзя также исключать эмиссии акций Амтел-Поволжья по низким ценам с последующим принудительным выкупом акций. При худшем сценарии развития событий может быть даже объявлено о постепенной ликвидации Амтел-Поволжья как акционерного общества, хотя вероятность этого весьма мала. С учетом указанных рисков в настоящее время мы устанавливаем рекомендацию "ДЕРЖАТЬ" по акциям компании. Справедливая цена, по нашему мнению, составляет $58.2 за одну акцию. Отметим, что ранее наша рекомендация по акциям компании была - "ПРОДАВАТЬ".
Дочерние компании СРШ могут также получить шанс на выживание
Создание Амтел-СРШ влечет за собой некоторую вероятность того, что действующие сейчас планы Сибура в отношении Яршины и Омскшины будут пересмотрены, то есть компании не будут ликвидированы, но останутся функционировать как юридические лица. Как публичная компания Амтел- СРШ будет вынуждена улучшить качество корпоративного управления, что подразумевает большее уважение прав миноритариев.
Тем не менее в любом случае перспективы развития Яршины, на наш взгляд, ограниченны. Расширение производства в Ярославле будет осуществляться на базе новых акционерных обществ, полностью принадлежащих СРШ. В частности, ввод мощностей по выпуску перспективных шин ЦМК будет происходить в рамках нового общества Ярославль-Инвестиции, и эти мощности будут размещены вблизи цехов Яршины. Данные планы Сибура уже начинаются воплощаться и потому вряд ли будут пересмотрены.
Яршина сильно переоценена по финансовым мультипликаторам. Ранее компания демонстрировала намного более высокие операционные и финансовые показатели, и это продолжает по инерции оказывать поддержку акциям. Тем не менее предприятие уже не располагает тем оборудованием, которое находилось на нем прежде, и не будет в будущем выпускать те виды покрышек, которые ранее на нем производились. Мы рекомендуем продавать акции Яршины.
Омскшина
Омскшина, на наш взгляд, находится в несколько лучшем положении, чем Яршина. За 9 месяцев 2007 года компания получила как операционную, так и чистую прибыль, в отличие от убыточной Яршины. Продукция компании пользуется хорошим спросом; мощности Омскшины загружены в полную силу. Новые инвестиционные проекты в Омске, в отличие от Ярославля, пока еще не запущены. По нашему мнению, нельзя исключать того, что эти проекты будут реализовываться в рамках уже действующего акционерного общества - Омскшины. Тем не менее это может произойти, только если объединение СРШ с Амтелом состоится, что, как мы подчеркивали ранее, еще не решено окончательно. Учитывая вероятность позитивных перемен, которые могут произойти с предприятием, мы повышаем рекомендацию по акциям Омскшины с "ПРОДАВАТЬ" до "ДЕРЖАТЬ". Отметим, тем не менее, рискованный характер данной инвестиции: акции Омскшины могут принести как значительный доход, так и весомый убыток, поскольку корпоративные риски остаются высокими.
Нижнекамскшина
Мы отмечаем, что происходящие процессы консолидации могут оказать позитивное влияние на еще одного крупного российского производителя покрышек - компанию Нижнекамскшина. Объединение СРШ и Амтела приведет к некоторой консолидации рынка шин и повышению цен на них, что скажется благоприятно на финансовых показателях Нижнекамскшины. Компания и сейчас значительно недооценена. После повышения цен на ее продукцию эта недооценка будет становиться все очевиднее.
Выводы
Анонсированные планы по объединению двух холдингов имеют позитивное значение в первую очередь для Амтела и его дочернего предприятия Амтел- Поволжье. Данные общества получают шанс на выживание, несмотря на тяжелое финансовое положение Амтела. Если объединение произойдет на объявленных условиях, котировки акций как Амтела, так и его "дочки" могут значительно увеличиться. Тем не менее до момента наступления большей ясности в отношении условий объединения и самого факта объединения мы отзываем рекомендацию по акциям Амтела и ставим рекомендацию "ДЕРЖАТЬ" по акциям дочернего общества Амтела - компании Амтел- Поволжье.
Новости также позитивны для дочерних предприятий СРШ. Как публичная компания Амтел-СРШ будет вынужден повысить качество корпоративного управления, что может привести к улучшению перспектив Омскшины и Яршины.
2008-04-15 12:18:19 | автор: БКС | категория: "Россия: Нефтехимия" | смотреть комментарии