Кемеровский Азот проведет эмиссию акций
Кемеровский Азот проведет дополнительную эмиссию акций с ценой размещения новых бумаг, равной 434 руб. ($18.3), что на 60% ниже котировок на 18 марта 2008 года, т. е. за день до собрания акционеров, утвердившего эмиссию. Эмиссия будет проведена в форме размещения облигаций с последующей конвертацией этих облигаций в акции предприятия. Уставный капитал предприятия будет увеличен более чем в два раза, с 6.799 млн до 14.864 млн акций. Доля миноритариев, не участвующих в эмиссии, соответственно, снизится более чем в два раза.
Новость о предстоящей эмиссии на кемеровском Азоте стала для нас неприятным сюрпризом. Мы учитывали риски корпоративного управления на дочерних компаниях Сибура, но считали маловероятными такие агрессивные действия химического холдинга по отношению к миноритарным акционерам.
Мы ожидаем негативной реакции рынка на новости об эмиссии и предполагаем, что цена акций упадет не менее чем до $32-34 за одну штуку. В сложившихся обстоятельствах мы рекомендуем продавать акции Азота, пока цена не достигла указанных ценовых уровней. Мы также полагаем, что акционерам компании имеет смысл участвовать в приобретении ее облигаций. Мы ожидаем, что после размещения облигаций их владельцы смогут продать их на 30-40% дороже цены покупки. В любом случае до регистрации проспекта эмиссии облигаций в ФСФР и начала размещения долговых бумаг у акционеров Азота еще есть время обдумать свои планы относительно покупки облигаций.
Риски, связанные с акциями кемеровского Азота, а также с акциями других дочерних обществ Сибура, выросли. Теперь стало очевидно, что ситуация с уважением прав миноритариев в Сибуре ничуть не изменилась в лучшую сторону за последние годы. Осуществляя эмиссию, Сибур демонстрирует пренебрежение к интересам миноритарных акционеров кемеровского предприятия. Теперь кемеровский Азот и все торгуемые дочерние компании Сибура получат дополнительную скидку к своей стоимости, связанную с возросшим риском неприятностей со стороны контролирующего акционера.
Сначала Азот разместит эмиссию облигаций, а затем акций
Эмиссия будет проведена в форме размещения облигаций с последующей конвертацией этих облигаций в акции предприятия. Детали данного процесса указаны ниже.
- В ближайшие месяцы Азот разместит 8 064 517 облигаций по цене 434 руб. за одну штуку на общую сумму 3.5 млрд руб.
- Облигации формально будут иметь срок обращения 2555 дней (7 лет) с начала размещения.
- По облигациям будет выплачиваться купонный доход, величина которого пока не определена.
- Облигации могут быть погашены по желанию их владельцев либо в денежной форме, либо в форме обыкновенных акций предприятия.
- Акционеры Азота, согласно законодательству, имеют преимущественное право покупки конвертируемых в акции облигаций пропорционально своему участию в капитале компании по состоянию на 1 февраля 2008 года. Мы полагаем, что облигации не попадут на открытый рынок, а будут распределены среди владельцев обыкновенных акций Азота.
- В течение 2406 дней (6.6 лет) после размещения облигаций Азот должен будет осуществить эмиссию обыкновенных акций номинальной стоимостью 150 руб., что как раз равно номинальной стоимости уже существующих акций предприятия.
- Конвертировать свои облигации их владельцы смогут после регистрации проспекта акций. Точная дата размещения акций пока неизвестна.
- Одна облигация может быть конвертирована в одну обыкновенную акцию. Таким образом, владельцы облигаций смогут получить по облигациям не только купонный доход, но также и акции предприятия по весьма привлекательной цене.
Контролирующий акционер решает свои задачи, идущие в разрез с интересами миноритариев
Отметим, что новость об эмиссии на кемеровском Азоте появилась в несколько завуалированной форме, так что данная информация не сразу привлекла внимание инвесторов. Уже несколько недель как было известно, что Азот проведет выпуск облигаций. Данная информация спокойно воспринималась рынком, ведь ничего страшного в том, что компания размещает долговые бумаги, нет. Но информация о том, что данные облигации будут КОНВЕРТИРУЕМЫМИ в акции, появилась только недавно, после проведения компанией собрания акционеров, прошедшего 19 марта 2008 года.
Мы полагаем, что основным бенефициаром будущей эмиссии является Сибур, контролирующий акционер Азота, которому, очевидно, достанется большая (если не подавляющая) часть выпуска долговых бумаг. Очевидно, некоторые акционеры не станут принимать участие в покупке облигаций, и доля Сибура будет увеличена также за счет таких акционеров, отказавшихся от покупки облигаций.
Осуществляя эмиссию, Сибур решает сразу несколько различных задач.
- Во-первых, эмиссия решает проблему кредиторской задолженности Азота перед Сибуром, которая составляет несколько миллиардов рублей.
- Во-вторых, если после погашения кредиторской задолженности перед Сибуром у компании еще останутся средства, эти деньги могут быть направлены на развитие Азота. Таким образом, Сибур сможет профинансировать проекты кемеровского Азота, не позволяя последнему осуществлять модернизацию за счет собственной прибыли, несмотря на высокие цены на удобрения.
- В-третьих, доля Сибура в Азоте существенно возрастет, а вес миноритарных акционеров в капитале предприятия, наоборот, снизится.
Стоимость акций Азота, принадлежащих миноритариям, падает
Сибур имеет очевидные выгоды в эмиссии бумаг кемеровского Азота. Что же касается миноритарных акционеров Азота, они явно оказываются в проигрыше.
Во-первых, не все миноритарии захотят участвовать в выкупе облигаций, так что их доля в капитале Азота размоется. В этом не было бы ничего страшного, если бы цена акций была рыночной. Однако цена размещения новых акций низка, так что предприятие получит сравнительно мало средств на свое развитие. После эмиссии Азот не сильно изменится к лучшему, в то время как доля миноритариев снизится более чем в два раза.
Во-вторых, если миноритарии выразят пожелание приобрести облигации, такие намерения могут быть сдержаны неизвестностью относительно сроков будущей эмиссии акций. Мы полагаем, что Сибур не станет медлить с регистрацией эмиссии акций. Вероятно, процедура подготовки к их эмиссии будет запущена уже в ближайшее время. Тем не менее остается риск, что, обладая полным контролем в Азоте и правом покупки дополнительных акций в будущем, Сибур может предпочесть пока получать купонный доход от облигаций, а конвертировать долговые бумаги в акции только спустя несколько лет. В этом случае миноритарии смогут остаться с приобретенными облигациями на достаточно долгий отрезок времени (до 6.5 лет). Вероятно, облигации не будут обращаться на торговых площадках, и ликвидность этих бумаг будет низка.
В-третьих, риски, связанные с акциями кемеровского Азота, а также других предприятий Сибура, выросли. Теперь стало очевидно, что ситуация с уважением прав миноритариев в Сибуре ничуть не изменилась в лучшую сторону за последние годы. Осуществляя эмиссию, Сибур демонстрирует пренебрежение к интересам миноритарных акционеров кемеровского предприятия. Теперь кемеровский Азот и все торгуемые дочерние компании Сибура получат дополнительную скидку к своей стоимости, связанную с возросшим риском враждебных по отношению к миноритариям шагов контролирующего акционера.
В-четвертых, новости о будущей эмиссии появились совсем недавно, в то время как закрытие реестра акционеров, имеющих право покупки облигаций, состоялось уже давно, а именно 1 февраля 2008 г. Акционеры, купившие акции Азота после 1 февраля, не получат права приобретения облигаций и, следовательно, права покупки дополнительных акций компании по низким ценам. Доля таких миноритариев окажется размыта.
Эмиссия на Азоте, в отличие от эмиссии на Нижнекамскнефтехиме, вероятно, будет зарегистрирована
Последний раз эмиссию акций по низким ценам собирался провести другой представитель химической отрасли - компания Нижнекамскнефтехим. Тогда ФСФР отказала Нижнекамскнефтехиму в регистрации выпуска дополнительных акций. Теоретически нельзя исключать отказа федеральной службы и в отношении эмиссии на кемеровском Азоте. Тем не менее мы считаем вероятность подобного отказа незначительной в силу указанных ниже обстоятельств.
- Допвыпуск акций Нижнекамскнефтехима мог войти в противоречие с интересами федерального центра. У Сибура же, как у подконтрольного Газпрому предприятия, политическое влияние достаточно велико.
- Цена размещения акций Нижнекамскнефтехима была утверждена советом директоров, при этом она оказалась намного ниже рыночных цен. Закон об акционерных обществах содержит норму, согласно которой цена размещаемых акций должна соответствовать рыночной цене, но эта норма касается только тех случаев, когда цена новых акций устанавливается советом директоров. Параметры конвертации облигаций кемеровского Азота в акции были утверждены собранием акционеров, а не советом директоров предприятия, что не позволяет апеллировать к указанному пункту закона.
- У Нижнекамскнефтехима были крупные владельцы привилегированных акций, которые не были допущены к участию в эмиссии и могли потерять десятки миллионов долларов после размещения допвыпуска. Очевидно, эти крупные акционеры были готовы активно бороться за отмену эмиссии в административных и судебных инстанциях. Мы не видим крупных миноритариев у кемеровского Азота. Кроме Сибура крупные пакеты акций держат также компании Авист и Сайф, но, по нашему мнению, данные фирмы, как и Сибур, контролируются Газпромом, поэтому эти компании не станут мешать дружественному им Сибуру
Цена акций будет падать
Ниже мы рассчитали стоимость акций кемеровского Азота, предполагая, что эмиссия акций уже размещена. Стоимость бумаг рассчитана исходя из рыночной стоимости акций Азота до собрания акционеров, а также из нашей оценки справедливой стоимости акций после эмиссии. Наши оценки учитывают 15-процентную вероятность того, что эмиссия облигаций и последующая эмиссия акций не будут зарегистрированы ФСФР либо окажутся аннулированы ущемленными миноритариями в судебном порядке. В отсутствие предположения о возможной отмене эмиссии целевые цены были бы ниже на 7%.
Ключевые показатели Азота до эмиссии
Цена акций, $ 45
Количество акций, млн шт. 6.79992
Рын. капитализация, $ млн 306.0
Чистый долг, $ млн 122.4
EV (стоимость предприятия), $ млн 428.4
Ключевые показатели Азота после эмиссии
Чистый долг, $ млн -25.4
Количество акций, млн шт. 14.864437
Вероятность отмены эмиссии 15%
Цена акций, основанная на цене акций до эмиссии, $32.7
Справедливая цена акций, $ 35.9
Мы ожидаем негативной реакции рынка на новости об эмиссии. Мы рекомендуем продавать акции Азота, пока цена не достигла $32-34 за одну акцию. Мы также полагаем, что акционерам Азота имеет смысл участвовать в приобретении облигаций компании, и ожидаем, что после размещения облигаций их владельцы смогут продать облигации на 30-40% дороже цены покупки. В любом случае до регистрации проспекта эмиссии облигаций в ФСФР и начала размещения долговых бумаг у акционеров Азота еще есть время обдумать свои планы относительно покупки облигаций.
Теперь кемеровский Азот и все торгуемые дочерние компании Сибура получат дополнительную скидку к своей стоимости, связанную с возросшим риском враждебных по отношению к миноритариям действий контролирующего акционера. Отметим, что за последние месяцы это уже второй враждебный по отношению к миноритариям шаг Сибура. Первый шаг был связан с заключением давальческого договора с компанией Минеральные удобрения (г. Пермь).
2008-03-24 12:14:28 | автор: БКС | категория: "Россия: Химия" | смотреть комментарии