Волгателеком: Присвоение рекомендации
Инвестиционное заключение
Мы присваиваем обыкновенным акциям Волгателекома рекомендацию «ПОКУПАТЬ» с целевой ценой $7. Падение на российском фондовом рынке, спровоцированное неблагоприятной конъюнктурой на внешних рынках, привело к существенному снижению стоимости обыкновенных акций Волгателекома, сделав их еще более привлекательными для приобретения. Потенциал их роста, согласно текущим рыночным котировкам, составляет более 40%.
МРК: в фокусе – финансовые результаты. 2007 год оказался весьма показательным в плане влияния на финансовые результаты МРК регулятивных изменений в отрасли, а также стратегии операторов по снижению издержек. В прогнозном периоде мы ожидаем постепенного повышения показателей рентабельности операторов за счет увеличения поступлений от высокодоходных «новых услуг», а также дальнейшего снижения значения cost-to-income.
МРК: ориентация на внутренний спрос. Доходы МРК в наименьшей мере зависят от конъюнктуры на финансовых рынках, а также не имеют прямой зависимости от цен на сырье. Рост экономики РФ вкупе с увеличением благосостояния населения будет способствовать повышенному спросу на услуги связи со стороны юридических и физических лиц.
Волгателеком: доминирующее положение в регионе. Волгателеком занимает лидирующие позиции на рынках традиционной, внутризоновой связи и интернета – компания удерживает около 89% рынка местной связи, контролирует порядка 96% рынка услуг внутризоновой связи, занимает более 68% рынка по предоставлению доступа в интернет (ШПД) и около 16% рынка сотовой связи. В результате доля Волгателекома в совокупном объеме рынка телекоммуникационных услуг округа составляет порядка 36%.
Диверсифицированная структура доходов. Волгателеком имеет третью по величине долю поступлений от нерегулируемых услуг в выручке среди всех МРК. На наш взгляд, в дальнейшем основной рост доходов операторов будет происходить под влиянием развития не регулируемых государством услуг связи.
Высокие показатели эффективности. Волгателеком обладает одними из самых высоких показателей эффективности, являясь лидером среди МРК по уровню EBITDA Margin, а также имеет одно из самых низких значений соотношения «расходы на персонал/выручка».
Перспективы роста доходов от услуг местной связи. Волгателеком обладает одним из самых высоких потенциалов для увеличения стоимости безлимитного тарифа для физических лиц. Недавнее снижение предельного уровня тарифов со стороны ФСТ выглядит не столь критичным для оператора.
Хорошие перспективы в сегменте ШПД. Волгателеком демонстрирует высокие темпы роста абонентской базы в сегменте ШПД. Оператор имеет обширную клиентскую базу в сегменте услуг доступа к интернет через dial-up – более 360 тыс. пользователей. Мы ожидаем быстрой миграции абонентов из сегмента dial-up в сегмент с более высоким ARPU – ШПД.
Профиль региона
Волгателеком функционирует в Приволжском федеральном округе, который является вторым по численности населения округом РФ (после Центрального ФО) – здесь проживают более 30 млн человек, или 21% всего населения страны. По площади территории ПФО стоит на пятой позиции среди округов РФ (после Дальневосточного, Сибирского, Уральского и Северо-Западного округов), занимая лишь 6.1% территории страны. В результате по плотности населения ПФО находится на третьем месте, уступая лишь ЦФО и ЮФО.
Уровень урбанизации СФО близок к среднему по стране – 70% против 73%. Небольшая площадь обслуживаемой территории, благоприятные климатические условия, высокая плотность населения, а также относительно высокий уровень урбанизации оказывают позитивное влияние на расходы оператора.
По уровню доходов населения ПФО значительно отстает от среднего показателя по РФ (среднемесячная заработная плата в округе составляла порядка 9.6 тыс. руб. на человека против 12.9 тыс. руб. в среднем по России), что в некоторой мере ограничивает доходы оператора, предоставляемые физическим лицам, а также негативно влияет на спрос на более дорогие «новые услуги».
ВРП Приволжского федерального округа составляет порядка 15.7% ВРП РФ, что является третьим показателем по стране (после Центрального и Уральского округов). Согласно нашим прогнозам, среднегодовые темпы роста ВРП ПФО за 2008-2010 годы могут составить около 5%.
Изменения в отрасли
Приватизация Связьинвеста: возрождение надежд
В I квартале 2008 года глава Мининформсвязи сообщил о том, что вопрос о Связьинвесте вновь будет поднят в мае текущего года, после того как будет сформирован новый состав правительства. При этом Леонид Рейман отметил, что никаких новых вариантов приватизации или реструктуризации холдинга пока не рассматривалось. Напомним, что Связьинвест не был включен в программу приватизации на 2008 год. Кроме того, в минувшем году глава МЭРТа сообщал о том, что продажа государственного пакета акций состоится не ранее 2009 года, тем самым определив новые сроки для инвесторов, которые находятся в ожидании приватизации крупнейшего телекоммуникационного холдинга уже более десяти лет.
В минувшем году МЭРТ, АФК «Система» и КИТ Финанс разработали свои варианты развития ситуации со Связьинвестом. На наш взгляд, в любом из предложенных сценариев возможен как благоприятный, так и негативный исход для миноритарных акционеров МРК. На текущий момент ни один из сценариев не был одобрен, и мы ожидаем, что окончательное решение будет принято не ранее чем через год, поэтому в текущей ситуации целесообразнее будет сосредоточиться на финансовых результатах операторов.
2007 год оказался удачным для сектора
2007 год оказался весьма показательным в плане влияния на финансовые результаты МРК регулятивных изменений в отрасли, а также стратегии операторов по снижению издержек.
В представленной отчетности МРК по МСФО за первое полугодие 2007 года можно было выделить следующие позитивные моменты:
• Рост доходов от предоставления услуг местной связи составил от 3.4% (Уралсвязьинформ) до 39.1% (Дальсвязь + Сахателеком). Изменение системы тарификации благоприятно сказалось на традиционно самой крупной статье доходов МРК;
• Повышение доходов от предоставления услуг внутризоновой телефонной связи составило от 48.3% (ЮТК) до 120% (СЗТ). Основной причиной резкого роста доходов по данной статье стало введение принципа CPP («платит звонящий»);
• Увеличение доходов от предоставления услуг передачи данных достигало от 31.1% (ЮТК) до 70% (СЗТ). Таким образом, можно сделать вывод о стратегии МРК на дальнейшее активное развитие сегмента услуг ШПД, который является весьма перспективным;
• Снижение темпов роста расходов на персонал. Отчисления по данной статье увеличились от 1.2% (ЮТК) до 23.1% (Дальсвязь + Сахателеком). Таким образом, стратегия операторов по оптимизации затрат на персонал (традиционно самой большой статьи издержек) принесла свои плоды. В перспективе увеличение цифровизации сетей будет оказывать благоприятное влияние на уровень расходов МРК;
• В результате маржа OIBDA МРК составила от 32.2% (Дальсвязь) до 39% (СЗТ), сохраняясь на высоком уровне у всех операторов.
Отчетность по РСБУ: хороший год
В минувшем квартале пять из семи МРК обнародовали предварительные финансовые результаты за 2007 год по РСБУ. Тенденции, наметившиеся в первом полугодии (согласно отчетности по МСФО), нашли свое отражение в отчетности по РСБУ за год. Переход к новой тарифной системе и введение принципа CPP повлекли за собой увеличение доходов от услуг местной и внутризоновой связи, высокие темпы роста количества пользователей услуг доступа в интернет поспособствовали увеличению доли доходов от услуг по передаче данных в выручке МРК. Борьба с издержками и сокращение числа рабочих мест повлекли за собой снижение уровня расходов на персонал. Все вышеперечисленные факторы привели к увеличению рентабельности операторов.
Следует отдельно отметить, что в отчетности по РСБУ не учитывается деятельность дочерних компаний, на которые выведена часть операций, не регулируемых государством. Это особенно актуально для Уралсвязьинформа, Волгателекома, Сибирьтелекома и Дальсвязи, т. к. операторы работают также в сегменте сотовой связи.
В 2008 году мы ожидаем постепенного повышения показателей рентабельности операторов за счет увеличения поступлений от высокодоходных «новых услуг», а также дальнейшего снижения темпов роста расходов.
Перекрестное субсидирование останется, но не у всех. В 2007 году ФСТ приняла решение отсрочить ликвидацию перекрестного субсидирования до 2009 года для всех операторов, кроме МГТС и СЗТ. Таким образом, пять из семи МРК (включая Волгателеком) в 2008 году продолжат получать надбавку (компенсацию убытков при предоставлении льготных услуг местной связи), которая составляет в выручке порядка 1-2%.
Снижение предельного уровня тарифов. Негативное влияние на настроение инвесторов оказало решение ФСТ пересмотреть предельные уровни для безлимитных тарифов всех МРК (в среднем снижение составило около 33%). Несмотря на то что у всех операторов (кроме МГТС, ЮТК и Сибирьтелекома) стоимость безлимитного тарифа была далека от предельно установленной, данный факт свидетельствует о том, что в дальнейшем возможности МРК по постепенному увеличению стоимости безлимитного тарифа существенно ограничиваются, что окажет негативное влияние на динамику доходов от предоставления услуг местной связи в последующие периоды.
Операторы отказались повышать стоимость безлимитного тарифа. Пять из семи МРК, запланировавшие повышение стоимости безлимитного тарифа с 1 апреля 2008 года, один за другим отказались от своих намерений. На наш взгляд, данная новость окажет лишь кратковременное давление на котировки МРК, т. к. увеличение выручки операторов за счет заявленного повышения тарифов было бы незначительным. Волгателеком (обладая одним из самых высоких потенциалов для увеличения стоимости безлимитного тарифа) не заявлял об индексации цен на услуги местной связи для населения, однако мы не исключаем, что оператор может пойти на повышение безлимитного тарифа в текущем году.
Профиль компании
ОАО «Волгателеком» является крупнейшим оператором связи на телекоммуникационном рынке в Приволжском федеральном округе. Компания предоставляет полный спектр услуг связи в 11 регионах ПФО (в т. ч. в 6 республиках: Башкортостан, Марий Эл, Мордовия, Татарстан, Удмуртия, Чувашия; в 7 областях: Кировской, Нижегородской, Оренбургской, Пензенской, Самарской, Саратовской, Ульяновской, а также в Пермском крае).
Волгателеком занимает лидирующие позиции на рынках традиционной, внутризоновой связи и интернета – компания удерживает около 89% рынка местной связи, контролирует порядка 96% рынка услуг внутризоновой связи, занимает более 68% рынка по предоставлению доступа в интернет (ШПД) и около 16% рынка сотовой связи. В результате доля Волгателекома в совокупном объеме рынка телекоммуникационных услуг округа составляет порядка 36%.
ОАО «Волгателеком» было создано в 2002 году на базе ОАО «Нижегородсвязьинформ» путем консолидации десяти других телекоммуникационных операторов ПФО. В настоящее время Волгателеком имеет 11 филиалов, а также 8 контролируемых дочерних компаний, на которые выведена часть операций, не регулируемых государством.
Главным акционером Волгателекома является государственная компания ОАО «Связьинвест», которой принадлежит 50.67% голосующих акций. Номинальными держателями акций компании являются ЗАО «ИНГ Банк» (17.77%), ЗАО «ДКК» (11.69%), НП «НДЦ» (8.2%), КБ «Дж. П. Морган Банк» (1.5%), ЗАО «КБ Ситибанк» (1.2%). Остальные бумаги распределены между прочими физическими и юридическими лицами.
Финансовые результаты Волгателекома
Отчетность за первое полугодие 2007 года по МСФО
Согласно отчетности по МСФО, первая половина 2007 года оказалась вполне удачной для оператора с точки зрения роста доходов по ключевым направлениям, в результате чего выручка Волгателекома продемонстрировала прирост на уровне 25.2%, что выше среднеотраслевого уровня. Показатель OIBDA увеличился на 21.2%, а рентабельность по OIBDA составила 37.9% (находясь традиционно на весьма высоком уровне). Согласно нашим прогнозам, средние темпы роста (CAGR) выручки и OIBDA с 2007 по 2012 год составят соответственно 6% и 8%. При этом рентабельность по OIBDA в 2010 году достигнет 40%.
Давление на финансовые результаты компании оказали высокие темпы роста расходов (+27.9%). Несмотря на то что отчисления на оплату труда выросли лишь на 2%, существенному увеличению уровня затрат Волгателекома поспособствовали рост объемов платежей операторам (в связи с изменением порядка межоператорских расчетов), а также увеличение амортизационных отчислений. Несмотря на рост расходов, показатель «расходы/выручка» оператора находится на среднерыночном уровне (80%).
Как и другие МРК, Волгателеком осуществляет программу по борьбе с издержками. В результате проведения мероприятий по оптимизации численности персонала по итогам 2007 года общее количество сотрудников уменьшилось на 11.9% – до 35.168 тыс. (что на 5% ниже обнародованного ранее планового показателя). При этом к 2010 году оператор ожидает снижения численности персонала еще на 12% – до 31.5 тыс.
Мы прогнозируем средние темпы роста (CAGR) операционных расходов Волгателекома в 2007-2012F на уровне 5%.
Отчетность за 2007 год по РСБУ
Согласно отчетности по РСБУ, второе полугодие оказалось для оператора более удачным с точки зрения роста доходов от услуг местной связи, а также с позиции снижения расходов на персонал. Кроме того, следует отдельно отметить устойчиво высокие темпы роста доходов от «новых услуг» и увеличение их доли в выручке оператора. Мы напоминаем, что в отчетности по РСБУ не учитывается деятельность дочерних компаний, функционирующих в сегменте сотовой связи (рентабельность которого выше, чем в сегменте регулируемых услуг). Мы ожидаем, что отчетность Волгателекома по МСФО по итогам 2007 года порадует инвесторов.
Местная связь
Самой крупной статьей доходов Волгателекома (как и у других МРК) являются поступления от предоставления услуг местной связи, которые, согласно отчетности за I половину 2007 года по МСФО, составили более 38% всех доходов.
В связи с тем, что доля абонентов Волгателекома, выбравших выгодный для оператора безлимитный тариф, оказалась ниже, чем в среднем по отрасли, темпы роста доходов от услуг местной связи были ниже среднеотраслевых, составив в первой половине минувшего года лишь 6.1%. Мы ожидаем, что в текущем году позитивное влияние на уровень доходов оператора от услуг местной связи окажет введение безлимитного тарифа для абонентов из числа юридических лиц.
Учитывая, что Волгателеком обладает одним из самых высоких потенциалов для увеличения стоимости безлимитного тарифа для физических лиц, недавнее снижение предельного уровня тарифов со стороны ФСТ выглядит не столь критичным для оператора. Мы прогнозируем средние темпы роста (CAGR) доходов Волгателекома от услуг местной связи в 2007-2012F на уровне 4%.
Сотовая связь
Волгателеком находится в числе МРК, которые функционируют в сегменте сотовой связи. В 2007 году оператор осуществил консолидацию 100% дочерних компаний (ОАО «Татинком-Т», ЗАО «РТКОМ», ЗАО «Саратов Мобайл», ЗАО «Чувашия Мобайл» и ЗАО «Пенза Мобайл», предоставляющих услуги мобильной связи стандарта GSM) на базе ЗАО «Нижегородская сотовая связь». На сегодняшний день под контролем Волгателекома находятся еще четыре дочерние сотовые компании, две из которых работают в стандарте GSM и две в стандарте CDMA.
Абонентская база оператора в данном сегменте по итогам 2007 года превысила 3.56 млн человек. При этом на созданного единого сотового оператора пришлось порядка 2.9 млн пользователей. Показатель ARPU на одного абонента составил в 2007 году порядка $7. Мы предполагаем, что в течение следующих трех лет рост ARPU в данном сегменте составит не более 5%.
В качестве наиболее вероятного сценария для развития сегмента сотовой связи оператор рассматривает интеграцию фиксированных и сотовых активов с целью предоставления конвергентных (комбинированных) услуг.
Согласно отчетности по МСФО, по итогам первого полугодия 2007 года доля доходов оператора от услуг мобильной связи в выручке составила порядка 14% (оставшись без изменения за год). Мы прогнозируем сохранение этой доли на уровне 15% до 2012 года. Учитывая высокий уровень проникновения мобильной связи в регионах, где работают сотовые «дочки» оператора, а также дальнейшее усиление конкуренции в данном сегменте, мы прогнозируем средние темпы роста (CAGR) доходов Волгателекома по данной статье в 2007-2012F на уровне 6%.
Широкополосный доступ
Доходы Волгателекома от самого быстрорастущего и перспективного сегмента «новых услуг» по итогам I полугодия 2007 года увеличились на 48.3%, что в целом соответствует среднерыночным темпам. Их доля в общей выручке оператора выросла с 9% (в I полугодии 2006 года) до 10% (в I полугодии 2007 года) при среднерыночной доле 11%.
По итогам 2007 года абонентская база пользователей в данном сегменте увеличилась более чем в 3 раза – до 379.98 тыс. В минувшем году оператор подключил порядка 260 тыс. портов, что более чем на 50% выше обнародованных ранее планов руководства. Волгателеком имеет обширную клиентскую базу в сегменте услуг доступа к интернет через dial-up – более 360 тыс. пользователей. Мы ожидаем ускорения миграции абонентов из сегмента dial-up в сегмент с более высоким ARPU – ШПД.
Показатель ARPU Волгателекома в сегменте ШПД находится ниже среднеотраслевого уровня и составляет, согласно нашим оценкам, порядка $26. Следует отметить, что аналогичный показатель оператора для сегмента dial-up меньше почти в 7 раз.
Мы прогнозируем средние темпы роста (CAGR) доходов Волгателекома по данной статье в 2007-2012F на уровне 24%. Согласно нашим ожиданиям, доля поступлений от данного сегмента в выручке компании увеличится к 2012 году до 23%.
Диверсифицированная структура доходов
Волгателеком имеет третью по величине долю поступлений от нерегулируемых услуг в выручке среди всех МРК (после Уралсвязьинформа и Сибирьтелекома). На наш взгляд, в дальнейшем основной рост доходов операторов будет происходить под влиянием развития не регулируемых государством услуг связи. Согласно нашим прогнозам, доля услуг данной категории в выручке Волгателекома достигнет 38% в 2012 году.
Объемная инвестиционная программа
В 2007 году высокий уровень капитальных затрат будет оказывать давление на показатель свободного денежного потока (FCF). Согласно нашим прогнозам, рост операционного денежного потока приведет FCF в положительную зону уже в 2008 году. Мы ожидаем, что капитальные затраты Волгателекома за 2007-2009F составят порядка 23 млрд руб. Согласно нашим прогнозам, соотношение CAPEX к выручке в 2008 году составит около 23%, что является относительно невысоким показателем.
Оценка компании (DCF)
Оценка компании (DCF) Мы производили оценку Волгателекома методом дисконтированных денежных потоков (DCF). Были сделаны следующие допущения: средневзвешенная стоимость капитала (WACC) – 12.5%, рост в долгосрочном периоде – 3%. Согласно нашим оценкам, справедливая стоимость обыкновенной акции Волгателекома равняется 169 руб., или $7.2. Потенциал роста, согласно текущим рыночным котировкам, составляет более 45%. Рекомендация по бумагам – «ПОКУПАТЬ».
Финансовые данные
Оценка компании(сравнительный анализ)
Мы сравнили Волгателеком с зарубежными аналогами. Акции оператора торгуются с солидными дисконтами по показателям EV/EBITDA, EV/Sales и P/E как к компаниям развивающихся рынков, так и по отношению к аналогам развитых рынков. Несмотря на то что Волгателеком не может рассчитывать на премию (т. к. рентабельность по EBITDA оператора соответствует средней по аналогам с EM и DM), мы считаем, что столь серьезный дисконт свидетельствует о недооценке компании.
2008-04-17 08:06:25 | автор: БКС | категория: "Россия: Телекоммуникации" | смотреть комментарии